（开首：高瑞东宏不雅札记）冲田杏梨种子
核心不雅点：
特朗普发起寰球关税“怯夫游戏”，意图通过高关税收敛寰球就范。关税对决兵戎相见，实则试验两边经济韧性与宏不雅对冲战略的腾挪空间。在与好意思8年的贸易热闹中，中国莫得被打垮，反而积蓄了丰富的战役教学，展现了“越压越强”的韧性。8年后再次狭路邂逅，只须咱们知彼心腹，手中有招，定能锐不可当、化危为机。
从4月2日关税冲击的来看，瞻望将负担好意思国经济1.1个百分点，抬升通胀1.3个百分点，且进一步冲击好意思国中遥远通胀预期，制约其降息空间。特朗普诚然准备了约5.3万亿好意思元的《减税法案》算作对冲，但其中约3.8万亿好意思元为延续此前已有战略，仅1.5万亿好意思元是新增战略，难以对冲一都影响。而且，关税对扭捏州中的密歇根州及北卡罗来纳州等制造业重地的冲击尤其大，这就意味着特朗普一着失慎，关税很可能对其2026年中期选举带来反噬。
中国方面，咱们测算好意思国4月2日平等关税落地后，将负担中国出口同比增速约11个百分点，负担GDP同比增速约1.3个百分点，负担PPI同比增速约2.2个百分点，进一步负担工业企业盈利。但不管是中国的货币战略，照旧财政战略均有对冲空间。2020年以来，我国严慎使用政府赤字空间，谨慎跨周期调度，政府依然存在较大的举债空间。豪侈补贴、育儿补贴、房地产收储、紧要技俩提前落地等均有望成为增量财政的发力支点，对冲经济压力。
4月9日，好意思方再次悍然对华加征50%关税，中方顽强反制，将对好意思关税从由34%提高至84%，欧盟也决议对好意思袭取25%关税反制递次。好意思方关税霸凌碰到了前所未有的反制，将会对好意思国经济和贸易带来深广冲击，尤其是扭捏州的出口和干事可能碰到前所未有的打击。但正巧就是因为关税到了“不行承受之重”的地步，为了幸免重蹈2018年的覆辙，特朗普例必要通过妥洽的形态来防守现时的僵局，以注重经济在2026年中期选举时大幅阑珊，留给特朗普总统的“技巧未几了”。
风险指示：好意思国经济超预期回落，寰球地缘政事风险超预期，中好意思关税摩擦进一步升级。
一、好意思国：通胀制衡降息，减税对冲有限
1.1 经济：关税负担经济1.1个百分点，三季度减税法案将对冲部分压力
从好意思国受影响的地区看，关税显赫影响依赖制造业（中西部、五大湖地区）和寰球化出产（加利福尼亚州等地区）的州。据好意思联储于2025年4月发布的责任论文指出，关税影响更为集结在依赖制造业和跨国出产的地区，具体来看，密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等地区，受关税扰动较大，主因上述地区是好意思国主要的汽车、机械等的制造区，关税抬升将增多企业供给侧压力。此外，加利福尼亚州等地区受影响也较大，与其豪侈电子产业较阐扬联系。
回来特朗普第一任期中，好意思国若受到关税反制，将赶快负担经济，在受反制的下个季度便响应到经济数据中。以2018年第一轮中好意思贸易摩擦为例，2018年7月好意思国首轮对华关税落地后，中国对好意思国进行关税反制，2018年7月，中国对好意思国500亿好意思元商品加征25%关税，2018年9月对好意思国600亿好意思元商品加征5%-10%的关税。跟着贸易摩擦升级，好意思国经济压力加大，2018年四季度好意思国GDP同比增速较三季度回落1.0个百分点。好意思国经济承压下，2018年11月的好意思国中期选举收尾也不利（民主党重夺众议院无数席位），加速中好意思谈判进程。2018年12月G20峰会上，中好意思两国元首就经贸问题达成进击共鸣并开启90天的结构性谈判，贸易摩擦迎来长达半年的“坦然期”。
然而，争取“铁锈带”（宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州），以及俄亥俄州、北卡罗来纳州等扭捏州的支执是特朗普2024年胜选的进击原因。出于2026年中期选举的需要，特朗普仍需要严慎衡量关税落地的幅度与节律。
参考2018年至2019年的教学，若4月2日公布的平等关税十足落地现实，则对好意思国GDP同比增速的负担或为1.1个百分点。咱们通过以下形态得出上述论断：（1）计较关税税率对好意思国经济影响的明锐所有，1990年以来，好意思国关税税率变动幅度与GDP同比增速变动幅度间呈负干系关系，干系所有大致为-0.056，即好意思国对外关税税率上升10个百分点，好意思国GDP同比增速下降约0.56个百分点。（2）估算好意思国关税的税率变化，耶鲁大学预算实验室指出，平等关税落地后好意思国平均灵验关税税率将升至22.5%，较2024年上行约20个百分点，为1909年以来的最高水平。（3）采集明锐所有以及关税税率变动幅度，平等关税的落地，对好意思国GDP同比增速影响或为-1.1个百分点傍边。
此外，咱们梳理了外洋阛阓对于特朗普关税战略对好意思国经济影响的不雅点。总体来看，特朗普的平等关税战略将对好意思国经济增长、通胀和供应链产生深广冲击，放大经济的滞胀风险，而国际反制递次或进一步放大其负面影响。举例，耶鲁大学预算实验室指出，平等关税落地后，每个好意思国度庭平均本体可诳骗收入将下降3789好意思元，本年以来袭取的所联系税递次将使2025年GDP同比增速下降0.9个百分点。从外洋不同机构的预测看，在平等关税落地后，2025年好意思国经济将下降0.7-1.5个百分点傍边，预测的核心值接近1个百分点。
空洞咱们的预测以及外洋阛阓不雅点，跟着平等关税落地，2025年好意思国GDP同比增速将下滑1个百分点以上，计划到2025年头，IMF对好意思国全年GDP增速预期为2.7%，也即平等关税落地后，好意思国GDP增速将降至2%以下，为除2020受疫情影响外近10年来的最低水平，可见关税扰动下好意思国经济将高度承压。
1.2通胀：通胀上升1.3个百分点，制约降息空间
平等关税现实后，入口商品价钱的高涨，将带动好意思国通胀上升1.3个百分点，加重短期通胀压力，进而制约好意思联储货币战略空间。凭证PIIE基于的一般平衡模子测算 ，好意思国关税税率提高10个百分点，对应好意思国短期通胀水平抬升0.64个百分点。凭证耶鲁预算实验室测算，若平等关税一都落地，重迭年头以来现实的所联系税，则好意思国灵验关税税率将从2024年的2.4%升至22.5% ，对应关税税率普及约20个百分点，对应好意思国通胀将上升1.3个百分点。若计划到部分国度现实裂缝，本体影响可能将达到2个百分点以上。
此外，激进的关税战略下，需讲理遥远通胀预期的变化。凭证密歇根大学的访问，本年3月份对将来5-10年的通胀预期还是上升至4.1%，为1993年以来最高；本年一季度，亚特兰大联储表露的买卖通胀预期自满，企业对将来5-10年的单元成本预期也较2024年四季度的预测值上升0.2个百分点至2.8%。若关税带来的供应链扰动遥远执续，可能会触发通胀预期的自我完了，带来遥远再通胀风险。凭证好意思联储责任论文，对最终产品加征关税将对通胀变成短期冲击，但对中间产品加征关税，会导致企业出产成果下降和边缘成本执续上升，对通胀的影响将更为执久。面前中间产品贸易占寰球贸易总额的一半以上，将来需讲理寰球贸易碎屑化对通胀的遥远影响。
1.3战略：货币受限，减税仅能部分对冲经济压力
为对冲关税带来的经济扰动，瞻望减税法案将尽快鼓舞，或将在一定程度上给好意思国经济预期带来维持，但也难以十足对冲经济下行压力。在2025年3月26日外发的叙述《减税法案或是好意思国经济预期转机点——解构好意思国系列第十一篇》中，咱们指示2025年特朗普减税进程将快于预期，瞻望最快将于年中取得鼓舞，这亦是阛阓对好意思国经济预期的转机点。4月5日，好意思国谈论院通过2025财年的修正预算决议，提倡高出5亿好意思元的减税有斟酌，其中约3.8万亿好意思元用于延续行将到期的减税战略，并扩大1.5万亿好意思元的赤字进行稀奇减税，包括放宽1万好意思元的州处所税扣除上限、扩大子女税收抵免、排斥小费、加班费和社会保险福利税的提案等。
就范畴看，谈论院版块较2月中旬众议院提议将来十年减税4.5万亿好意思元的范畴进一步抬升，咱们忖度减税范畴的普及，或是计划到了高关税将对好意思国经济带来阑珊冲击。然而，由于5.3万亿好意思元减税法案中，3.8万亿好意思元是延续存量，独一1.5万亿好意思元是增量，平均到10年来看，占好意思国30万亿好意思元口头GDP（2024年）的0.5%，只可部分对冲关税带来的压力。
为了推动减税法案落地，特朗普敦促众议院共和党东谈主赶快通过谈论院的新预算框架。计划到减税法案将通过“预算长入”鼓舞，共和党在两院席位占优，可单边通过减税法案，避让民主党拦阻，瞻望减税法案在本年年中到三季度（财政部波及“X day”）前推出。减税法案的获胜出台将有助于提振好意思国经济预期，好意思国税务基金会（Tax Foundation）筹商收尾自满，特朗普减税战略瞻望能拉动2026年好意思国GDP同比增速0.7个百分点，后续将迟缓增至1个百分点傍边，可部分对冲关税带来的经济扰动。
总结来看，在关税高压下，好意思国濒临“经济下行+通胀反弹”的组合。跟着关税战略迟缓落地，重迭特朗普政府减支、裁人战略执续现实，瞻望本年二季度好意思国“阑珊”叙事难以逆转。
然而，从战略弃取来看，都难以十足对冲好意思国经济压力。一方面，通胀的反弹将制约货币战略的空间，另一方面，面前5.3万亿好意思元范畴的减税法案中，有3.8万亿好意思元是延续存量减税，仅有1.5万亿好意思元是增量，平均到10年来看，占好意思国30万亿好意思元口头GDP（2024年）的0.5%，只可部分对冲关税带来的压力。
此外，特朗普还面最后2026年中期选举换届的压力。密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等地区，受关税扰动较大，但密歇根州、北卡罗来纳州又是决定好意思国选举的进击扭捏州，特朗普必须要在中期选举中严慎的衡量关税的冲击程度。
二、中国：经济、通胀承压，战略对冲有空间
2.1出口：若好意思国4月2日平等关税落地后，影响出口同比增速约11个百分点
咱们使用径直出口和障碍出口两个角度进行空洞测算，得出关税对我国总出口同比增速的影响在11个百分点傍边。
妹妹五月天（一）径直出口：4月2日平等关税落地后，将负担中国总出口额同比增速10.5个百分点。
出口弹性不错斟酌我国出口对好意思国关税的明锐度。要是出口弹性低，标明好意思国关税税率变动对我国干系商品出口影响较小。反之则标明我国出口对好意思国依赖度高，关税税率对我国出口影响较大。
参考特朗普关税第一任期技巧的出口数据，静态测算贸易弹性。将好意思方文书加关税至关税谨慎落地之间的技巧段算作窗口期，关税落地前、后6个月区分算作对照组，计较两组技巧段对好意思出口额平均值的变化程度。通过对比两组对照组的出口变化，测算出口弹性所有。在加征关税后六个月内的出口弹性所有均值为1.32，即好意思国对华加征54%平等关税，将导致我国对好意思国出口额下降71%，那么中国径直出口份额将下降10.5个百分点（2024年好意思国占中国出口份额为14.7%）。
（二）障碍出口：4月2日平等关税落地后，将负担中国总出口额同比增速0.77个百分点。
由于寰球产业链单干，列国对好意思国出口产品中或多或少包含了一些自中国入口的中间品，若好意思国对其他国度征收高额关税，也会影响到我国对该国的中间品出口。参考WWZ（2013），咱们基于寰球参预产出表将一国总出口剖析成四大部分，其中国外增多值（FVA）是斟酌两国之间产业链密致程度的一个进击主张，该数值越高标明其在寰球产业链融入程度越深，也更容易受到寰球贸易波动的影响，咱们据此详情列国对好意思国出口中的中国中间品份额。
当先，计较列国对好意思国出口中的中国中间品占比。除中国大陆外的好意思国11个主要逆差贸易对象中，越南、马来西亚、中国台湾、柬埔寨、菲律宾对好意思出口中的中国中间品金额占比拟高。其次，凭证世界银行责任论文Devarajan(2023)测算的阿明顿弹性（Armington Elasticity），计较不同关税税率下，各贸易对象对好意思国出口中的中国中间品下降金额。以2021年的出口数据计较，在平等关税影响下，各贸易对象出口金额下降幅度在29%-57%之间，其中，中国中间品出口金额系数下降236.5亿好意思元，占我国总出口份额的0.77%。
若综认为划径直出口和障碍出口的重迭效应，则好意思国4月2日平等关税落地后，对我国总出口额的影响在11个百分点傍边。需要证据的是，在障碍出口影响计较中，咱们只计划了好意思国的主要逆差贸易对象对好意思出口中的中国中间品金额，并莫得计划列国度或地区在出产经由中所使用的但并未出口的中国中间品和老本品。
2.2经济：合座或冲击GDP同比增速1.3个百分点
回来特朗普第一任期，好意思对华关税于2018年下半年至2019年密集落地。2018年6月好意思国文书对500亿好意思元清单中国产品加征25%关税，其中340亿好意思元和160亿好意思元区分于7月和8月奏效；2018年9月，好意思对华2000亿好意思元产品加征10%关税；2019年5月，好意思对华2000亿好意思元产品清单关税从10%上调至25%；2019年9月，好意思对华3000亿好意思元产品清单中的1200亿好意思元部分加征10%关税。
从影响来看，关税对出口的影响立竿见影，对制造业的影响则集结体面前2019年。（一）出口：我国总出口的单季度同比增速从2018年三季度的11.7%，快速回落至四季度的3.9%，而况在2019年二季度转负至-1.0%。（二）制造业投资：2018年下半年在大范围的技改和减税等战略的拉动下，制造业投资单季度增速跃升至11%以上，2018年全年投资增速达到9.5%。但2019年，关税对制造业的冲击影响进一步败露，投资增速年内执续回落，全年收于3.1%。（三）GDP：2018年上半年GDP增速为6.9%，三季度回落至6.7%，四季度进一步回落至6.5%。2019年GDP同比增速逐季回落，至2019年四季度为5.9%。
不外，2010年以来我国潜在经济增速还是达峰，而后经济增前程入慢速回落通谈中，2018年我国推动供给侧结构性翻新，打好“三大攻坚战”，不祥在关税冲击下稳住合座经济增速、推动翻新还是实属不易。
咱们瞻望好意思国4月2日平等关税落地后，将负担国内GDP同比增速1.3个百分点。出口回落对于经济的影响机制较为复杂，不仅通过出口自身影响贸易顺差，也和会过出口影响制造业投资、住户豪侈，从而进一步负担经济。咱们使用两种形态来测算：
（1）参考历史类比法。寻找年度总出口额增速变动幅度在10个百分点傍边的年份，举例2022至2023年，出口增速下滑10.25个百分点，净出口对GDP的径直拉动减少1.04个百分点；2007年至2008年，出口增速下滑8.35个百分点，净出口对GDP的径直拉动减少0.83个百分点。简便线性测算，则11个百分点的出口回落瞻望负担GDP增速1.1个百分点。
（2）参考出口对经济的弹性。从2001年至2024年，使用出口单季度同比增速和GDP单季度同比增速数据进行拟合，出口对GDP的弹性所有约为0.13。则11个百分点的出口同比增速回落对应GDP同比增速回落1.4个百分点。
两种设施取均值，则11个百分点的出口同比增速回落瞻望会负担GDP同比增速1.3个百分点。
2.3通胀：负担PPI同比增速约2.2个百分点，影响企业盈利
中国通胀方面，需讲理出口回落带来的工业品通缩压力。一方面，出口需求回落将加深部分行业供过于求压力，尤其是出口依赖度较高的中游机械配置和下流纺织服装行业，导致工业品价钱进一步着落。此外，出口回落意味着干系行业干事契机下降。2021年，我国外贸径直和障碍带动干事1.8亿东谈主傍边，约占世界干事总额的24%。外贸行业的干事岗亭减少，也会从收入和预期渠谈阻碍住户豪侈，进一步影响工业品需求。另一方面，贸易热闹激发的寰球贸易量下降，将压制原油、铜等国际订价的巨额商品价钱，通过输入性渠谈进一步传导至国内。
从历史上看，我国出口走势与斟酌可贸易品部门价钱的PPI主张密切干系。从2001-2024年历史数据来看，我国出口增速下降1个百分点，对PPI同比增速的负担大致0.2个百分点。则若平等关税十足落地，本年好意思国对华加征关税将高达54%，凭证咱们的测算，将对应出口增速下降约11个百分点，大致对应PPI同比增速下降2.2个百分点。
关税高压下，工业企业盈利水平或显著回落。54%的高额关税下，即即是假定入口商和出口商各摊派50%的关税成本，国内也需要承担27%的关税税率。2024年，我国范畴以上工业企业毛利率为14.8%，十足不足以对冲高额关税背负。分行业来看，我国出口依赖度较高的行业，即出口交货值占营收比重高出20%的行业，如电子配置、金属成品、运输配置、文学文娱用品、外相成品和制鞋、纺织服装、产物等，其毛利率介于12.8%-17.5%之间，也不足以对冲关税影响。
从径直影响来看，2024年，我国范畴以上工业企业出口交货值占一都营业收入的11.2%，出口依赖度较高的行业将径直濒临对好意思出口范畴滑落、盈利空间压缩的风险。从障碍影响来看，外贸行业景气度回落，将通过产业链进一步向中上游行业传导。从2001-2024年的历史数据来看，我国出口增速每下滑1个百分点，对应范畴以上工业企业利润增速下滑0.95个百分点。若将来出口同比增速下降11个百分点，则对应范畴以上工业企业利润同比增速下滑10.5个百分点。本年1-2月，范畴以上工业企业利润累计同比增速为-0.3%，仍处在负增长区间。将来在关税高压下，工业企业盈利或将连续受挫。
2.4战略：货币财政均有空间，讲理稳钞票和促豪侈战略
嘱咐关税冲击，现时我国不管是货币战略照旧增量的财政战略，均有空间。
第一，财政战略方面，赤字、专项债、格异邦债瞻望视情况进一步延长。我国政府欠债率在70%傍边，低于主要经济体，尤其中央政府欠债率相对较低，依然有比拟大的举债空间。4月6日，东谈主民日报批驳员在“集结元气心灵办好我方的事”文中提到，“财政战略已明确要加翻开销强度、加速开销进程，财政赤字、专项债、格异邦债等视情仍有进一步延长空间；将以超老例力度提振国内豪侈，加速落实既定战略，并应时出台一批储备战略”。
现时，好意思国正在通过“对外加税、对内减税”的形态推动新一循环荡支付，维持总需求。计划关税将冲击GDP增速1.3个百分点，咱们建议刊行1.5万亿元的格异邦债，加力扩围现实“两新”战略，更放荡度支执“两重”技俩，促进豪侈和投资后劲进一步开释。
第二，货币战略方面，央行已屡次暗意要“择机降息降准”。2025年中国东谈主民银行责任会议提倡，要凭证国表里经济金融场面和金融阛阓开动情况，择机降准降息。3月6日，东谈主民银行行长潘功胜暗意，面前金融机构进款准备金率平均为6.6%，还存不才行空间，中央银行向买卖银行提供的结构性货币战略用具资金利率也有下行空间。
第三，稳住钞票价钱受到高度怜爱，近期“稳楼市”、“稳股市”的干系战略均有鼓舞。2024年12月中央经济责任会议指出要“稳住楼市股市”，2025年政府责任叙述更是将其初次写入总体条件中。股市方面，4月7日以来，中央汇金积极增执，阐扬“中国版平准基金”作用，央行、社保基金、国资委以及处所国资纷纷表态将保重阛阓领略，中国诚通、中国国新、中国电科、中国石油等接踵文书增执经营，监管、金融机构与上市公司自愿协作变成组合拳，灵验维持阛阓。
楼市方面，凭证2025年政府责任叙述，“稳楼市”战略主要包括三条旅途：（1）因城施策调减驱散性递次；（2）合理规则新增房地产用地供应；（3）周转存量用地和商办用房，鼓舞收购存量商品房，在收购主体、价钱和用途方面给以城市政府更大自主权。4月8日，据证券时报报谈，武汉、昆明、重庆等多个城市暗意正在开展干系战略的筹商与储备责任，以推动房地产阛阓进一步止跌回稳。
第四，提振豪侈算作本年政府责任首要任务，豪侈补贴、育儿补贴有望成为增量财政战略的进击效力点。现时我国正在资特地需型冲击，亟待以内需灵验相接外需，以领略企业合座盈利和社会总需求。2025年政府责任叙述明确提倡，要“促进豪侈和投资更好采集，加速补上内需特地是豪侈短板，使内需成为拉动经济增长的主能源和领略锚”。具体而言，促豪侈战略主要包括三条想路：（1）加大豪侈补贴战略的现实力度；（2）加强民生保险，缩短防患性储蓄动机；（3）投资于民，普及豪侈供供水平，尤其是服务豪侈界限。后续来看，咱们瞻望豪侈补贴、育儿补贴有望成为增量财政战略的进击发力点。
第五，投资方面，紧要技俩有望提前启动、加速落地，并通过以工代赈的形态，吸纳因关税冲击沿海制造业而产生的幽闲群体，领略社会干事大盘。本年以来，大技俩投资拉动作用显著。2025年1至2月，经营总投资亿元及以上技俩投资同比增长7.7%，增速比2024年全年加速0.7个百分点，拉动一都投资增长4.0个百分点，比2024年全年提高0.2个百分点。
三、风险指示
1)好意思国经济超预期回落，通胀超预期回升；
2)寰球地缘政事风险超预期，俄乌危急、巴以热闹等升级；
3)国内经济超预期下行冲田杏梨种子，战略出台力度不足预期。